第179章 执行困境：在上涨中卖出优质公司

一、2007年9月10日，卖出的第一天

上午九点十五分，集合竞价。

交易室的二十二块屏幕同时亮起，红绿数字如潮水般涌入。上证指数高开12点，贵州茅台以157.8元开盘，比昨日收盘价上涨0.6%。一切看起来和过去三百个交易日没什么不同。

但今天不一样。

陈默搬了一把椅子，坐在交易主管李铭身后。他没有说话，只是安静地看着。这个位置，他过去两年从没坐过——他把交易交给专业团队，自己专注研究和决策。

今天，他必须在这里。

李铭深吸一口气，对着交易员下达指令：

“茅台，卖出2万股，限价158元。”

键盘敲击声。屏幕上弹出委托确认框。交易员的手指悬停在回车键上方，停顿了整整三秒。

那是贵州茅台。默石投资持有了两年零四个月的贵州茅台。

2005年夏天，市场跌到998点时，陈默力排众议建仓茅台，成本价42元。两年间，茅台股价涨了近三倍，成为默石最成功的长期持仓之一。研究团队去茅台调研过四次，和董秘都混熟了。公司年会上，研究总监老赵半开玩笑地说：“茅台是我们的压舱石，只要茅台还在，默石的魂就在。”

现在，他们要亲手卖出这块压舱石。

交易员回头看了李铭一眼，又看了陈默一眼。

陈默没有表情。

回车键按下。

“成交。”交易员的声音有些发紧，“2万股，158.2元，成交金额3164万元。”

屏幕上，茅台股价又涨了0.3元。

没有人说话。

李铭继续下达指令：“万科A，卖出50万股，限价32.5元。”

键盘敲击。回车。

“成交，32.6元，1625万元。”

“招商银行，卖出30万股，限价35元。”

“成交，35.1元，1053万元。”

一笔，一笔，又一笔。

每一笔成交确认，屏幕上那只股票的股价往往继续上涨一两毛。仿佛市场在嘲笑他们：看，你们卖早了。

交易室里弥漫着一种奇怪的压抑感。这不是亏损的痛苦——他们卖出的每一只股票都是盈利的，茅台盈利近三倍，万科盈利两倍，招行盈利一倍以上。这是更难以言说的感觉，像亲手剪掉一棵自己种了两年、正在盛放的花。

中午休市，交易员们默默地吃着外卖，没人聊天。

李铭走到陈默身边，压低声音：“陈总，上午卖出了八千多万。按照这个速度，全部完成还需要五个交易日。”

陈默点头：“按计划执行。”

“但是……”李铭犹豫了一下，“这样集中抛售，会不会影响市场？我们毕竟是知名机构，万一被察觉……”

“所以需要分散。”陈默说，“每只股票分单，每单不超过当日成交量的3%，不同券商席位，不同时段。你比我懂。”

李铭点头。他当然懂。从业十五年，他执行过无数次大规模调仓，但从来没有一次像今天这样，每一步都像踩在刀尖上。

“还有，”陈默顿了顿，“下午开始卖出平安保险。”

李铭愣了一下。

平安是去年才建仓的，成本价28元，现在45元。盈利也超过60%。但问题是——

“陈总，平安的保险业务今年增长很好，券商研报目标价都看到60元以上。现在卖……”

“模型不看研报。”陈默说，“模型看估值。平安现在市盈率45倍，内含价值倍数2.8倍，国际同业平均1.5倍。卖。”

李铭不再说话。

下午一点，交易继续。

平安保险，卖出20万股，限价45.5元。成交。股价随后涨到45.8元。

交易员下单的手，不再颤抖了。但眼神里的困惑，越来越浓。

二、张昊的挣扎

下午四点，收盘后。

张昊把自己关在研究室的资料间里，对着满墙的K线图发呆。

他是默石最年轻的基金经理，也是最早提出“不能彻底放弃仓位”的反对者。投决会上他没有举手，但承诺执行。这一周，他管理的专户产品正在按计划减仓。

每一笔卖出指令，他都亲自审核、亲自确认。

但他心里始终有个声音在问：我们真的对吗？

他从文件夹里抽出一份研报——不是他们公司的，是某头部券商刚刚发布的深度报告。封面标题赫然：《贵州茅台：站在千亿市值的起点，上调目标价至200元》。

报告用三十多页篇幅，详细论证了茅台的长期价值：品牌护城河、供需缺口、提价空间、未来三年复合增长25%……结论是，当前估值虽然不低，但完全可以用时间消化。

研报发布后，茅台股价两天涨了7%。

张昊又翻出自己去年写的茅台调研笔记。那是他第一次去茅台镇，坐了三个半小时飞机、两个小时汽车。在酒窖里，他尝了刚从坛子里舀出来的基酒，53度，辣得眼泪都出来了。

厂长是个五十多岁的贵州汉子，说话慢吞吞：“我们这行，急不得。一坛酒从

投料到出厂，最少五年。你们做投资的，能等五年吗？”

当时张昊信心满满：“能等。好公司值得等。”

现在呢？他们连一年都不想等了——不是因为公司不好了，是因为股价太高了。

这让他感到一种深刻的荒谬。

手机震动。是某同行，以前在公募共事过的朋友。

“老张，听说你们在大规模减仓？”对方开门见山。

张昊没有否认。

“疯了？”对方压低声音，“现在什么行情？闭着眼睛买都赚钱。你们居然在卖？卖茅台？卖平安？你们老板到底在想什么？”

张昊沉默了几秒：“我们自己有模型，判断风险很大。”

“模型？”对方笑了一声，“2006年的时候，模型说估值合理，你们重仓赚翻了。现在模型说风险大，你们就信？模型是人编的，编模型的人也会犯错。”

张昊没有反驳。

对方继续说：“你知道现在市场上怎么说你们吗？说默石是‘5000点逃兵’，说沈清如那篇文章是‘孕妇焦虑症’，说你们老板……”他顿了顿，“说陈默在998点是个英雄，在5000点是个狗熊。”

张昊握着手机的手，青筋凸起。

“挂了。”他说。

挂断电话，他在资料间里又坐了很久。

窗外，暮色四合。深圳的天际线被夕阳染成金红色，像一幅巨大的油画。平安金融中心的塔吊依然在转动，那栋未完工的摩天大楼，在落日下如同燃烧的灯塔。

张昊想起四年前，他刚来默石面试的情景。

那时公司还在车公庙的三十平米小办公室里，陈默亲自面试他。聊了两个小时，从格雷厄姆聊到巴菲特，从财务模型聊到企业调研。最后陈默问他：“你为什么想做投资？”

他说：“因为我觉得，在中国做价值投资，还有很长很长的路可以走。我想参与这个过程。”

陈默点点头：“那我们一样。”

四年后，他们正在亲手卖出中国价值投资最经典的标杆。

张昊闭上眼睛。

他想起陈默在投决会上说的那句话：“五年后、十年后，我们还能不能坐在这里。”

他睁开眼，拿起手机，拨通了交易主管李铭的号码。

“李总，明天我管理的专户产品，继续减仓。茅台可以再出5%。”

电话那头沉默片刻：“确定？”

“确定。”

挂断电话，张昊站起身，把那份研报叠了两折，塞进文件柜最底层。

他告诉自己：这不是背叛信仰，恰恰是守护信仰。

因为真正的信仰，从来不是抱着某个股票到天荒地老。而是理解价值的边界，并在边界处做出选择。

三、陈默的夜晚

晚上九点，陈默还在办公室。

交易数据已经整理完毕：今日净卖出1.8亿元，总仓位从38%降至32%。按照这个速度，再过五天就能达成目标。

但他没有任何轻松感。

桌上摊开着今天的成交记录。贵州茅台，卖出均价158.3元。万科A，卖出均价32.6元。招商银行，卖出均价35.1元。平安保险，卖出均价45.5元。

每一行数字，都是一次反人性的抉择。

他打开茅台的研究报告——他们自己写的，落款是2007年3月。那时茅台股价110元，他们给出的合理估值区间是120-140元。报告中写道：

“长期看，茅台是中国消费品领域护城河最宽的公司。品牌壁垒、产能壁垒、渠道壁垒三重叠加，未来五年年化复合增长有望保持20%以上。建议长期持有，估值容忍上限可放宽至35倍PE。”

现在茅台股价158元，对应2007年预测PE为48倍。已经远超“容忍上限”。

问题是，市场上没有人认为这是上限。每天都有新的研报，把目标价从180调到200，再从200调到220。卖方分析师们像在竞拍，谁能给出最高价，谁就能获得最多的交易佣金。

陈默关掉研报，打开一个空白文档。

他需要把今天的思考写下来——这是他多年来养成的习惯，用文字强制自己理清逻辑。

2007年9月10日，夜，晴。

今日开始执行降仓，卖出茅台、万科、招行、平安。交易员们很痛苦，我自己也很痛苦。

这种痛苦来自三个方面：

一、认知失调。我们研究这些公司多年，确信它们是好公司。好公司应该是长期持有的，现在却在卖出。感性上，这违背了我们的投资习惯；理性上，这是对过去判断的自我否定。

二、市场反馈。每次卖出后股价继续上涨，市场用最直接的方式告诉我们：你可能错了。这种即时反馈的压力，比亏损时还要大——因为亏损时至少可以确定自己正在减少风险，而现在，我们无法确定。

三、团队困惑。交易员们虽然执行，但眼神里有疑问。基金经理们虽然服从，但心里有保留。我必须承认，他们的问题我无法完美回答——“如果茅台是好公司，为什么现在不能持有？”

我唯一能回答的是：我们卖出的不是公司的价值，而是疯狂的

市场价格。

好公司，永远是好公司。但好价格，不等于任何价格。

茅台值多少钱？按最乐观的DCF模型，假设未来十年复合增长20%，永续增长5%，折现率8%，内在价值约相当于2020年每股120-140元。这是基于业务的理性估值。

但市场愿意为茅台支付的价格，是基于情绪、资金、趋势的非理性估值。48倍PE意味着，市场预期茅台未来十年利润增速要达到25%以上，才能提供有吸引力的回报。这不是不可能，但概率极低。

我们不是在判断茅台会不会成为更伟大的公司。我们是在判断：以当前价格买入，未来三年获得正回报的概率有多大？

模型的答案是：很小。

这才是我们卖出的全部理由。

不是为了证明我们比别人聪明，不是为了精准逃顶，甚至不是为了规避风险——只是为了做高概率的事，规避低概率的陷阱。

至于股价卖出后继续上涨……

那是市场的事，不是我们的事。

陈默停下笔，从头读了一遍。

然后，他把这段文字发给了全体投研团队。

邮件标题：《为什么卖出茅台——致团队的内部信》

发送。

十分钟后，老赵回复：“收到。理解了。”

又过了五分钟，张昊回复：“陈总，谢谢您写这些。明天我会继续执行。”

李铭的回复只有一个字：“好。”

陈默关掉电脑，靠在椅背上。

窗外，深圳的夜晚灯火辉煌。这座城市不相信眼泪，也不相信解释。它只相信结果。

也许几个月后，市场会证明他是对的；也许几年后，他会为今天的决定后悔。

但此刻，他做完了自己能做的全部：

分析，决策，执行，沟通。

剩下的，交给时间。

四、第五日：最后一笔交易

2007年9月14日，星期五。

上午十点二十七分，交易室。

“贵州茅台，最后一笔，卖出8000股。”

李铭的声音平稳，听不出任何情绪波动。

交易员输入指令，回车确认。

屏幕上弹出成交回报：

证券代码：600519

证券名称：贵州茅台

委托方向：卖出

成交数量：8,000股

成交均价：161.7元

成交金额：1,293,600元

这是默石投资持有的最后一手贵州茅台。

从2005年8月第一次建仓，到2007年9月清仓完毕，持股时间两年一个月，总盈利约280%。

交易员看着成交确认框，停顿了两秒，然后关掉了它。

没有人说话。没有人欢呼。也没有人叹息。

李铭在交易日志上写下一行字：

2007.9.14

10:27

茅台清仓完毕。仓位降至19.8%，达成目标。

他合上日志，转向陈默：“陈总，仓位目标达成了。”

陈默点了点头，站起身。

交易室里二十多双眼睛，都在看着他。

他张了张嘴，想说什么，又觉得没什么可说的。感谢？辛苦了？我们做得对？

这些话在喉咙里转了几圈，最后说出口的只有一句：

“大家……周末好好休息。”

他转身走出交易室。

走廊里，沈清如正扶着墙慢慢地走过来。她今天来做产检，顺便来公司看看。

“完成了？”她问。

“完成了。”陈默说。

沈清如看着他。他的眼睛布满血丝，下眼睑有淡淡的青黑，衬衫领口有些皱——过去五天，他几乎没离开过交易室。

“累吗？”她轻声问。

“累。”陈默坦诚地说。

“后悔吗？”

陈默想了想，摇头：“不后悔。”

沈清如握住他的手。

“那回家吧。”她说，“宝宝说想爸爸了。”

陈默点点头。

下午，他开车载沈清如回家。路过深南大道时，看到路边证券交易所的营业部依然排着长队。保安拿着喇叭维持秩序，队伍里有人在打电话：“快点来！开户要等一个小时！”

陈默把目光移开。

回到家，他倒在沙发上，瞬间陷入沉睡。

这一觉睡了十一个小时，无梦。

醒来时，窗外已是星期六的早晨。

阳光照进客厅，沈清如正在餐桌旁写什么，手边放着一杯温水。看到他醒了，她微笑：

“早安。你错过了周五的收盘——指数又创新高了，5270点。”

陈默坐起身，接过温水。

“但我们完成了。”他说。

“是的。”沈清如点头，“我们完成了。”

她顿了顿：“最难的部分，已经过去了。”

陈默看着窗外。

深圳的天空依然晴朗。

但他知道，最难的部分，也许才刚刚开始。