第22章 投行KBW的报告！

3月15日，周三。

托尔兄弟开盘31.05，比昨天收盘又低五分钱。

分时图上一整天在30.80到31.20之间窄幅震荡，成交量萎缩到日均水平的六成，买卖双方都在观望。

林顿在学校图书馆扫了一眼盘口。

收盘30.90，浮盈800美元。

3月16日，周四。

托尔兄弟开盘30.85，十点十五分一笔两千股的卖单砸穿30.50，买盘撤得很快，半小时内连破30.20、30.00两道整数关口。

林顿切到Level

2盘口看了一眼，30块下面挂着零星几百股的散户买单，机构买盘不见踪影，卖方把价格一路往下压，找不到对手。

下午两点跌到29.70，尾盘轻微拉回29.95，全天成交量比周三放大一倍，跌了三个点。

他刷新持仓页面。

TOL

35

Put，总计浮盈1500美元。

账户权益从8000美元涨到9500美元。

“离一万美元只差一步。”

....

3月17日，周五。

上午，学校图书馆。

林顿打开彭博终端，一条头条新闻弹出来。

KBW发布住宅建筑商板块研报，标题加粗：“Homebuilder

Sell-Off

Overdone—

Upgrade

to

Outperform。”

副标题更直接：“Toll

Brothers:

Book

Value

Support

at

$30，

Target

$38。”

他点开报告全文。

KBW分析师迈克尔·赖利，住宅建筑商板块首席，履历八年，经历过2000年互联网泡沫和2001年小衰退。这份报告的核心论点是三条。

第一，估值。托尔兄弟现价30美元，每股净资产29.50美元，市净率已经跌破1.02倍。过去十年，托尔兄弟市净率中位数是1.8倍，最低一档1.2倍出现在1999年亚洲金融危机期间。现在的估值比亚洲金融危机时还低。

“市场显然已经将硬着陆风险完全定价。但硬着陆的前提是利率继续大幅上行、就业市场恶化、消费者信心崩溃，这三项前提，目前一项都不成立。”

第二，订单。托尔兄弟2月订单同比下降了11%，但环比1月回升了三个百分点。赖利把这张环比回升的图表放在报告最显眼的位置，标注：“季节性低点已过。春季销售旺季即将启动，历史数据显示3-5月订单占全年四成以上。如果春季销售符合季节性规律，当前估值就是底部。”

第三，机构持仓。KBW从13-F申报里拉出机构持仓数据，黑石、富达、先锋三家全在去年四季度增持了托尔兄弟，平均增持比例约四个百分点。赖利在报告里用了三个字：“聪明钱在买。”

报告最后一句：“我们理解市场对利率的担忧，但数据不支持恐慌。建议投资者在30美元一线积极建仓。目标价38美元。”

这份报告写得极好。估值确实低，订单环比确实在回升，机构确实在增持，每一条都是事实。

托尔兄弟开盘跳空高开。

30.80。十点十五分破31，十点四十分31.50。

买盘涌进来，分时图上红柱子一根接一根。之前三天缩量下跌的沉闷被一扫而空。

林顿刷新持仓页面。

TOL

35

Put，总计浮亏约600美元。

之前那笔1500美元的浮盈，一个小时就剩个影了，还倒贴进去六

百。

报告是事实，但不完整。

估值低不等于不会更低，亚洲金融危机时市净率跌破1.2倍，那是因为美联储在降息，而现在美联储在加息。

宏观方向完全相反，拿历史估值做锚是刻舟求剑。

订单环比回升三个点，季节性，每年2月订单都会从1月的冰点反弹，今年的反弹幅度是近五年最小的，赖利没提。

机构四季度增持，13-F申报的是去年12月底的持仓，现在是3月中旬，两个半月过去了。两个半月里美联储又加了两次息，那些“聪明钱”还在不在，赖利也不知道。

一份完美但片面的叙事。

林顿打算加仓，但目前还不是时候，等等看。

中午，手机响了。丹尼斯打来的。

“林顿！KBW那个报告你看了吧？托尔兄弟涨到31块5了！”丹尼斯的声音压得低，背景音是工地上的敲打声，“我跟你说，今天早上茶歇的时候，那帮工友全在笑话我。之前我不是听你的做空了托尔兄弟吗，买了跌期权。比利那个打桩的，拍着大腿跟我说，你做空美国房地产？你脑子被电表电傻了？房价在涨你没看见？还有那个乔，我老板的侄子，他上周刚买了托尔兄弟的正股，三十一块二进去的，今天KBW发报告之后涨到三十一块五，他拿着手机在我眼前晃了一圈，说丹尼斯你看，这绿色的小箭头是什么？叫浮盈，你没见过这个颜色吧？”

林顿还没开口，丹尼斯自己先接上了。

“我就跟他们说了一句话。我说，你们谁装过皇后区东北角那个新项目的电表？我装的。三十几栋，晚上亮灯的不到一半。好几栋连窗帘都没挂。你们告诉我，没挂窗帘的房子是卖了还是没卖？”

电话那头传来一声闷笑，像是憋了很久终于吐出来。

“他们不笑了。乔那个表情，跟吃了苍蝇似的。他买的托尔兄弟正股，三十一块二，我说完他第一时间没有反驳我，只是低头又看了一眼手机，那个绿色小箭头还在，但他脸色不对了。”

“然后呢？”

“然后下午茶歇的时候，乔偷偷问我，你那个看跌期权怎么买的？我说你问这个干嘛，你不是说我没见过浮盈长什么样吗。他说，我就随便问问。”

林顿笑了笑，没说什么。

“不过林顿，这帮人笑话归笑话，我自己心里其实也打鼓。”丹尼斯的声音忽然沉下来，“我做电工装了十二年电表，皇后区每一片新楼盘的配电箱我都摸过。新工地确实没停，房价也确实在涨。我做空一家建筑公司，说实话，我自己都觉得有点疯。投行刚刚发了报告说托尔兄弟要涨到38，我老板才买了它的股票还浮着盈，我一个小电工跟整个华尔街对着干。你说我这心里...”

“你装了十二年电表。你看到了什么？”

“看到空房子，越来越多的空房子。”

“华尔街的分析师坐曼哈顿写字楼里写报告。他们看的是Excel，你看的是装了十二年电表的皇后区。你告诉我，谁离真相更近？”

电话那头沉默了三四秒。

丹尼斯被点通了，心里踏实了。

“操，那我就不想了。期权拿着，电表继续装。”

“对了，还有件事。”丹尼斯补了一句，语气忽然有点不好意思，“那帮工友笑归笑，但他们说的也不是全没道理，我白天在工地装电表，根本没时间盯盘。收盘了我才能看一眼。要是盘中有什么变动。”

“用不着盯，趋势在，拿着就行。我发短信给你。”

“行，那我接着装电表去了。”

挂了电话。林顿把手机放回校服口袋。

下午。

托尔兄弟股价继续往上顶，两点冲到31.62，尾盘收在31.45。全天涨了五毛钱。

林顿看看持仓页面。TOL

35

Put，浮亏比上午又多了一点。

晚上。

林曼还没下班，灶台上的粥温着，林顿喝完粥，打开NAHB官网，把信心指数报告全文调出来。PDF一页一页加载，他翻到分项数据那一页。

现房销售指数：58，环比持平。

未来六个月预期指数：从55跌到了41，断崖，近五年新低。

他盯着那栏数字，把PDF从头到尾又翻了一遍。

开发商自己在看空，嘴上对外说“行业基本面强劲”，但这份只发给会员的内部问卷里，他们的笔比嘴诚实。

买房的人在看利率，建房的人在看债务，只有华尔街的分析师还在Excel里画估值模型。

KBW那份报告引用的是每股净资产和订单环比回升。NAHB的预期指数断崖下跌，一个字没提。因为提了，结论就不成立了。

他算了笔账。托尔兄弟的高端豪宅客户群，对利率最敏感的一拨人。

加息还在继续，未来六个月这拨买家会越来越犹豫。

开发商自己都在看空，KBW的分析师却说“春季销售旺季即将启动”。旺季是季节性的，加息是结构性的。

季节性能不能压过结构性？看看NAHB预期指数就知道了，开发商自己都不信。

关掉电脑前，他随手查了一下学校图书馆的馆藏目录。

输入几个关键词：美国住房金融史、抵押贷款证券化、房地产市场周期。

跳出来一条记录。

一本灰皮旧书，《The

Architecture

of

American

Housing

Finance:

1934-2004》，馆藏编号F-372，位于图书馆地下二层闭架书库。

他对这本书有印象。

讲美国住房金融体系的制度演化，从联邦住房管理局的诞生到房利美私有化再到MBS市场扩张，教你怎么理解这个系统为什么长成现在这样的。

周六上午他去了学校图书馆，填了闭架借阅申请表。

地下二层书库的门推开，一股旧书和灰尘混在一起的味道。

管理员按编号找到那本灰皮书，递给他。

他把书翻到末页，抽出借阅卡。

一张浅黄色小卡片，贴在内封底，用图书馆那种老式日期戳一格一格盖着日期。

从上往下数，第三行，一个日期戳盖得很用力，墨迹浓得边缘渗了一圈，借阅日期2006年1月15日，归还日期1月22日，整整七天。

日戳旁边是一个花体英文签名，首字母J和尾字母s拉得很长。

林顿看了三秒。

这个签名他见过。前世在摩根士丹利，有一次自营交易部和资产管理部门开跨部门策略会，会议室里摊了一桌子的宏观报告，其中一份的扉页上就是这个签名，John

Hargrove。

哈佛经济系本科，普林斯顿金融硕士，2004年加入保尔森对冲基金，职位是研究助理...

保尔森基金在2006年1月派人去翻一本住房金融史的冷门著作，这件事本身就是信号。

有人两个月前就看到了，对方是对冲基金，华尔街食物链最顶端的掠食者。

保尔森在铺网，方向是住房金融史和抵押贷款证券化。

这保尔森未来将在美国次贷危机里名声大噪，赚了150亿美元！

“或许，我能赚得更多，前提是有足够的本金。”